Fusión BBVA-Sabadell: Yo valgo más

Carlos Torres, presidente del BBVA, lo intentó hace cuatro años y recibió la misma respuesta: 'Querido Carlos, no nos valoras lo suficiente'. Pero, en aquel momento, Torres no insistió.

Entonces, el Sabadell estaba mucho peor que ahora -en 2020 solo tuvo dos millones de euros de beneficios- y su valor en Bolsa rondaba los 2.500 millones. No hubo acuerdo en el precio por un regateo de unos pocos cientos de millones. Ahora, con un Sabadell que ya ha hecho la travesía del desierto logrando sus mejores resultados en 2023 (1.332 millones de euros) y multiplicando por cinco su valor en bolsa, el BBVA ofrecía un canje de acciones valorando la entidad en casi 12.000 millones de euros.

Así las cosas, llegamos al segundo acto: la reunión del Consejo de Administración del Banco Sabadell donde rechazaron la oferta del BBVA. Una decisión marcada sin duda por Josep Oliu, presidente del Sabadell desde hace veinticinco años. Antes fue director general durante diez años, cargo en el que sucedió a su padre, Joan Oliu, que estuvo en la dirección general desde 1975 a 1990. Es decir, que los Oliu ha dirigido los destinos del Sabadell desde hace casi medio siglo. Josep Oliu tiene 75 años y ya en 2019 anticipaba su legado: «Dejaré el Banco Sabadell en buenas manos». Jubilarse viendo que tu banco es engullido por otro no entraría en sus mejores escenarios, sobre todo si no consideras justo el precio.

Tras una apariencia afable y con un gran sentido de la ironía, Oliu tiene más conchas que un galápago, es un veterano en el sector y muy ducho en el arte de negociar. Resulta difícil pensar que el BBVA creyera que su propuesta iba a ser aceptada a la primera.

Claro que de ser aceptada le hubiera salido gratis al BBVA. Para realizar la opa en el canje propuesto (4,83 títulos de Sabadell por una acción del BBVA), el banco que preside Carlos Torres tendrá que hacer una ampliación de capital por 1.157 millones de acciones nuevas, lo que supondría aproximadamente 11.580 millones de euros, pero como el valor neto patrimonial del Sabadell es de 13.879 millones de euros (al cierre de 2023), el fondo de comercio a favor del BBVA con la fusión sería de 2.300 millones de euros. Como el coste de reestructuración que calcula el BBVA por la absorción es de 1.450 millones, aún saldría ganando 850 millones. Para entenderlo mejor, es como si compraras un pantalón por 50 euros y encontraras en un bolsillo del pantalón 100 euros. El pantalón te ha salido más que rentable. Otra cosa es que los costes acaben siendo más altos y te compense menos el billete del bolsillo.

Esas y otras cuentas hizo Oliu y concluyó que el BBVA no valoraba al Sabadell en lo que vale. Con esos números, podría considerarse que, al menos, BBVA debería ofrecer 13.000 o 14.000 millones por el Sabadell. Aumentar en unos 2.000 millones su primera oferta supondría incrementarla cerca de un 20%. ¿Sería suficiente para los accionistas del Sabadell y aceptable para los del BBVA? Por ahora, BBVA no modifica en nada su primera oferta, que suponía una prima del 30% frente a la cotización del 29 de abril, aunque respecto a la cotización actual la prima se reduce al entorno del 15%.

La oferta consiste en un canje de acciones y si hay una cosa inmutable es que la Bolsa se mueve y lo que parece decir el mercado, por ahora, es que prevé que se realice la operación. La cotización del BBVA cayó en cuanto se publicó la intención de absorber al Sabadell y siguió cayendo al conocerse las condiciones. Esto es lógico porque al necesitar una ampliación de capital el valor de las acciones actuales quedaría en parte diluido. Por el contrario, la cotización del Sabadell subió inmediatamente al conocerse la oferta, lo normal también en estos casos porque el mercado anticipa el valor que va a recibir quien puede vender. Pero su cotización nunca ha estado por encima de lo que ofrece el BBVA, así que parece descartarse en estos momentos que vaya a aparecer un 'caballero blanco' que ofrezca más por el Sabadell o que vaya a subir el BBVA su oferta. Aunque todavía quedan muchos meses de proceso y nada puede excluirse del todo. Lo que no era muy plausible es que, por segunda vez, el BBVA se retirara sin más. Ha decidido seguir y apelar directamente a los 200.000 accionistas del Sabadell y, sobre todo, a los fondos y grandes inversores que poseen la mayoría del capital del banco presidido por Oliu y que, en bastantes casos, son también accionistas de la entidad vasca. Un segundo fracaso provocaría un daño en la reputación de Carlos Torres y su equipo difícil de digerir para ellos.

La operación tiene todo el sentido para BBVA: Se convertiría en el segundo banco en España y en el tercero en Europa. Sabadell le aportaría una gran cuota de mercado en pymes, especialmente en Cataluña y Comunidad Valenciana, mientras que BBVA es más fuerte en grandes empresas y particulares. Además, equilibraría su reparto geográfico, ahora más inclinado hacia mercados emergentes, como México y Turquía, y por lo tanto más inestables también. Pero también puede tener sentido para Sabadell, cuyo margen de recorte de costes es cada vez más estrecho y su perfil de riesgo es más alto que el de BBVA. Como te recuerdan una y otra vez en los planes de pensiones o fondos de inversión: 'Rentabilidades pasadas no aseguran beneficios futuros'.

Los bancos han incrementado extraordinariamente sus beneficios en los últimos años por la mejora en el margen de intereses: prestan caro por la subida de tipos de interés un dinero que les ha salido muy barato por la barra libre del BCE. El futuro ya no se presenta así: el banco central empezará a bajar tipos en el segundo semestre de este año (ya veremos a qué ritmo) y los altos márgenes pueden no ser sostenibles en ese contexto, por lo que las perspectivas de rentabilidad de los bancos se han deteriorado.

A eso se suma otra gran preocupación de los banqueros: la cotización de sus acciones. La presión por la revalorización de los títulos está en la mesa de todos los banqueros. Solo Bankinter, BBVA y Caixabank alcanzan en el mercado su valor en libros, es como si el precio al que puedes vender tu casa es más bajo del que se escrituró. Que tu valor en Bolsa esté por debajo del valor en libros muestra la vulnerabilidad de una entidad. Y el Sabadell cotizaba en algo más de la mitad del valor en libros (0,55) antes, aunque el rally alcista le ha llevado a cotizar a 0,73 veces su valor contable.

El proceso de la opa será largo, en torno a seis meses. Lo primero y fundamental es que el Banco Central Europeo dé su autorización. A partir de ahí seguirán la CNMV y Competencia. El que más ruido está haciendo en contra de la operación es el Gobierno, pero no puede intervenir en la opa, solo si esta sale adelante podría rechazar la fusión. Tendrían que mantenerse las dos entidades con un único dueño, como ya ha pasado con Santander-Banesto y Banco Popular-Banco Pastor, aunque en condiciones distintas. El Ejecutivo argumenta restricciones de competencia para oponerse a la fusión, pero se da la circunstancia de que los dos grandes competidores, Santander y Caixabank, han protagonizado dos absorciones (con el Popular y Bankia, respectivamente) con las que han reforzado su posición y que el Gobierno ha apoyado. Y que la competencia en el sector financiero ya no viene solo por los bancos. Las grandes tecnológicas están haciéndose cada vez con una porción más grande del pastel financiero y explotando el verdadero negocio de los datos. ¿Quién no usa Apple Pay o Google Wallet? Alibaba, Amazon, Facebook... están presentes en sistemas de pago, algunas de ellas también en cuentas de ahorro y préstamos al consumo; incluso Orange o Renault han constituido su propio banco. No tener en cuenta cómo crece este universo es ignorar el elefante en la habitación.

Nada hay decidido en la opa del BBVA al Sabadell. Puede salir o no, pero será lo que suele decir Oliu: «El mercado siempre impone su ley».

¡Feliz viernes!